合规关系 第17章 溢价

  第17章 溢价

  周四和项目组过完v3的方案，整体没什么大问题，沈砚清点了几个小地方，再稍微修改下即可。

  虽然schedule（日程表）还是很满，项目会、周会、复盘会、战略会、预沟通会，和总部、各地区、机构、客户，大大小小的会议前脚赶后脚，一堆邮件接二连三。但是这两天没有出差行程，所以还不算到“忙”这个程度。这是日常状态，只是他不想理陆承逍而已。

  又是一个周五，外企通常会把周五称作“tgif”——thank god it's friday，谢天谢地终于到周五可以放松了。而且也是casual friday（周五休闲日），可以不用穿得很正式，随意一点，穿自己喜欢的、舒适的着装。

  但是，在投行，时间就是金钱，没有任何一秒是可以放松的。于是有的同事会笑称“tgif”为“tfif”——thank fuck it's friday，即使周五了还是要加班。

  从下往上都是如此，即便是沈砚清这种级别，会议安排才不会管是不是tgif。尤其跨部门会议，能够协调到几个部门的时间就不错了。在他专注处理邮件的时候，电脑屏幕上就跳出邮件弹窗：

  [meeting reminder] project zeus | ibd-di alignment meeting(14:00-16:00 cst,may 31)

  ([会议提醒]宙斯项目ibd-di对齐会议，北京时间5月31)

  自从总部搞di ibd模式以来，他和陆承逍的同项目同会议越来越多，但没有一次是不吵不争的。他倒要看看，这次陆承逍又要争什么。

  因为陆承逍还在东京，所以这次是线上会议。半小时后，会议接通，屏幕上陆续跳出大家的头像：合规head-大背头黑框镜、风控head-大鼻子小胡茬、法务head-大脑袋细眼睛，这都是老面孔了。主角还是di陆承逍、ibd沈砚清。

  林晚作为会议记录，简要开场。

  陆承逍率先开口，语气还算温和：“砚清总，估值方案我们看过了，标的的亮点很清晰。两项肿瘤疫苗专利都进入临床二期，技术壁垒高，确实是很难得的优质标的，对康泰的转型也有作用。”

  漂亮的场面话说得倒诚恳，投资人一贯的开场白。

  沈砚清的脸上没什么情绪，等着他的后话。

  果然，“但是有一点，溢价太高，远远超出了我们的预期，di实在不能接受啊。”

  屏幕上，陆承逍应该在机场的贵宾室，暖黄的灯光从头顶上落下来，背光里，五官显得格外深邃立体。上半身挺拔，宽肩壮硕，撑满了整个屏幕。眼神锐利但看向沈砚清的时候，有些温和，似笑非笑。不过语气还是公事公办：“我们不是否定这个标的，恰恰是认可它的价值，所以才更要把控风险。di的核心是每一分钱都要对kg的股东负责，康泰本身业绩就下滑，并购后还要持续投入研发，如果溢价过高，投资回报无法保障，一旦出现变数，di的irr谁来负责，这没法向全体股东交代啊，是吧砚清总。”

  沈砚清的神色淡淡，早就猜到陆承逍会这么说。

  di虽然是康泰的股东，但拿的是kg的钱，承担的kpi自然是每一个项目的irr（内部回报率）。如果对一个项目的投入过高，结果退出时变现的不多，一折算，退出回报倍数太低，irr不达标。kg股东当然会质疑，di到底是怎么衡量一个项目的质量，是不是在拿钱去玩。

  尤其在合伙人选拔的关键期，陆承逍作为di的head，对关键项目把控得会更严谨。毕竟做得好，总部会觉得是理所应当，但要是有一点疏漏，可是会一提再提。

  康泰这个deal，ibd的估值方案上，恒瑞这个标的的估值区间是286-330亿美元，溢价30%-50%。

  也就是说，通过可比公司估值、可比交易估值、现金流折现法（dcf）、临床阶段估值法等方法交叉测算，恒瑞的市值是220亿美元。那么再考虑一下，恒瑞的专利、渠道、并购的协同效应、市场卡位价、以及控制权，可以为这些潜在收益多付30%-50%，也就是多付46-110亿美元。

  康泰收购恒瑞，最终的交易价格在286-330亿美元之间。

  ibd出的交易结构是：首付款40%溢价，308亿锁定交割。等恒瑞的临床ii期肿瘤疫苗成功上市后，再付一个里程碑对价10亿，交易总价318亿。

  而陆承逍站在di的角度，认为这个溢价太高，如果光是买下恒瑞就多花大几十亿，那么后续没什么钱投入研发，还有整合渠道什么的，都需要花钱，没有钱跟上，康泰想要转型，想要用恒瑞的渠道铺货就跟不上，最后业绩也很难有所好转，股价上不来。那么di作为股东，就算变现康泰的股票也拿不到很多，退出回报率一样不好看。就算di再拿钱投资康泰转型，也是一样的道理，前期投入过高，退出时需要更高的股价和分红。

  跟买卖东西一个道理，成本太高了，必须要卖得多、卖得贵，利润才高，但是现在能不能卖得多、卖得贵还要打个问号。

  沈砚清的指尖漫不经心地点着桌面，直接亮明：“承逍总，标的的价值就摆在这里，溢价不是ibd凭空捏造的，你也清楚。恒瑞的肿瘤疫苗专利，是目前全球范围内，少数能进入临床二期的靶点疫苗。在内地市场，同行业没有竞争对手，稀缺性毋庸置疑。这种级别的标的，不是随便找找就能碰上的。而且康泰目前的困境，也不是简单的业务调整就能解决。恒瑞的专利，是目前唯一实现转型、摆脱业绩下滑的突破口。行业40%中位溢价，308亿估值是合理中枢，基于专利技术价值、临床进展，以及同行业可比交易，ibd给出的交易结构是最优解。况且，标的现在已经有第三方投资机构在洽谈，如果康泰不能展现诚意，这笔交易能不能谈成还要打个问号，到时候可不只是di的irr难看。”

  简单来讲，这是一个康泰目前唯一的救命稻草优质标的，而且还有别家在抢，di嫌溢价高？不好意思，犹豫一下，能不能拿下来都够呛。到时候别说di不好对股东交代，ibd没有促成这笔交易，kg错过切入创新药赛道的机会，都一起从全球合伙人的选拔名单上滚下来吧。

  当然陆承逍也不是吓大的，在pe、投资的环境里浸淫多年，谈判的手段他还能不清楚吗？

  听完沈砚清的话，他淡淡地从鼻腔里哼出一声笑，脸上没有愠，但是语气很稳：“砚清总，标的的稀缺性我当然理解，十分理解。它对康泰的意义，我也认同。但di不是冤大头啊，我们核算过，临床二期的样本量太小，首付40%的溢价一下直接把未来3年的竞争风险都算进估值里了，di退出时要亏多少？溢价最高只能接受30%，这是内部股东会议定的红线，没有退步空间，请ibd再努力努力。”

  “30%，做不了。”沈砚清直接拒绝，语调也很冷淡，丝毫不松口，“30%的溢价，连恒瑞的专利成本都覆盖不了，日方上个月就已经拒绝过同类报价，再拿这个结构去谈，纯属浪费时间。承逍总，你只看到了眼前的投资成本，却看不到这个标的能带来的长期收益，我不认同你的判断。”

  “砚清总，我不是看不到长期收益，而是不能拿di的资金去赌。”陆承逍紧跟着反驳，“专利落地有太多不确定性，临床进展、政策变化，任何一个环节出现问题，di和康泰都会赔得卖裤子。30%的溢价286亿，是我们能承受的最大风险范围，这个deal，我们要稳健。”

  “稳健？是稳健，还是目光短浅？我说了，日方还有第三方机构在洽谈，大家都知道这是一块肥肉。错过恒瑞，康泰再想找到匹配的标的，至少要等2-3年，到时候康泰业绩崩盘，di的现有投资只会跟着缩水，这就是承逍总所说的稳健？”

  “更重要的是，”沈砚清的语气已经有些严肃，有些字眼甚至加重，“一味压价收购，这是承逍总的交易法则吗？恕我不认同，低价收购一家优质标的，不仅谈不成交易，还会扰乱行业估值体系。投行利用专业优势压价，多少优质的中小企业对市场失去信心。难道承逍的投资原则是只看报表的盈利，哪怕踩着创新药的未来吗？”

  陆承逍收起了眼里的温和，立场也不退让：“砚清总，ibd是本次交易的买方顾问，不站在买方立场，却在为卖方考虑。难道ibd是在考虑更丰厚的成功费？”

  此话一出，合规、风控、法务，三位head不约而同地关闭自己的麦克风。

  虽然这种场面，他们见过很多了，但每次还是会倒吸一口凉气。

  两位业务大佬，争着争着，开始贴脸，也确实难见。

  ibd做并购交易收取的费用，的确和交易规模有关。除了固定聘用费，交易成功交割后，还可以拿到一笔成功费，这笔费用则是抽佣交易规模。虽然kg作为外资行采用的是阶梯降费一定程度能够控制总费用的增速，但无论怎么算，只要买方花更多的钱买下标的，投行能拿到的钱也会更多。

  这句话果然戳在沈砚清的雷区，他的眉头微微蹙起，眼神压得很锐，语气都更冷，问：“你说什么？”

  陆承逍好死不死，还在辩驳：“不是么？砚清总作为ibd的head，考虑的当然是ibd的利益。至于我们di的死活，除了我还有谁——”

  “叮——”

  话还没说完，电脑屏幕上的会议窗口骤然消失，陆承逍表情一怔。

  wait，what？他被踢了？！！！

  【作者有话说】

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